一．问题的提出

资本结构和公司成长成为理论界和实务界共同关注的焦点已经很多年了，对于公司成长与资本结构关系的实证分析，国外研究已经相当成熟了，近年来国内许多专家学者对公司成长性与资本结构关系也进行了实证研究。但目前在这一问题的研究上存在着一定的局限，主要体现在以下几个方面：一是研究变量方面，被解释变量主要用会计利润率，解释变量主要用上市公司的某一股权方面的数据，解释力度还不够强；二是样本采集方面，由于历史原因，我国行业发展先天不足且发展时间较短，与西方有明显区别，这就要求在选取样本时需谨慎；三是基于的理论，企业成长性与其资本结构的关系在理论上有不同的解释。由此可见，实证研究还存在着不足。正是鉴于此，本文试图基于契约成本理论以制造业上市公司为例来探讨该问题。

二．国内外研究状况

1.企业成长性与其资本结构的关系在理论上有不同的解释。

信号传递理论认为高增长的企业应该有较高的债务水平以便他们向市场传递他们有较高的增长机会或是预期收益。代理理论（代理理论最初是由简森（Jensen）和梅克林（Meckling）于1976年提出的。这一理论后来发展成为契约成本理论）则认为由于投资不足和资产替代问题，成长性越高，企业越不可能发行债务。权衡理论认为，成长机会多的企业容易因为缺少现金流量而陷入财务困境，所以债务融资比例应当减少。产业组织理论中有两种代表性结论：一是”Brander 和Lewis（1986）从竞争战略角度认为债务融资比例的提高是一种具有攻击性行为，使企业在产品市场上有明显的策略优势，其支持高成长企业采用高的资本结构”；二是”Bolton 和Scharfstien（1990）从永续竞争战略的角度认为高负债容易导致企业后续投资能力的不足，容易引起供应商、客户、债权人等相关利益者对企业采取雪上加霜的行为。高负债会使企业在产品竞争中处于不利的地位，成长机会与资本结构负相关。”由此可见，在理论上，企业成长与其资本结构之间是正向关系或是负向关系没有得到一致的结论。

2.国内外研究综述

Myers（1977）把企业资产分为现有资产和增长机会，认为增长机会附属担保价值低，现有资产附属担保价值高，而债权人为了维护自己的利益往往会在合约中严格限制风险较高的企业投资项目，所以提出当企业财务杠杆较高时不利于对增长机会的投资，即企业的增长机会与资本结构呈反向关系。Myers amp; Turnbull（1977）认为公司的负债比率与破产风险正相关，当负债比率高时，相应地其破产风险也会高，一旦破产就意味着公司将完全丧失成长机会；当公司有较多的成长机会时，就会采用相对保守的财务杠杆策略，因此他们预测成长机会与负债比率间应当负相关。Jensen（1986）认为，低成长性企业拥有较多的现金流，所以通常在其资本结构中会选择较多的债务，而高成长性企业往往因其现金流较低，所以在其融资结构中只能承担低水平的债务。所以在条件相等的情况下，有较高成长性的企业不愿意通过债务来融资。

虽然 Bradley（1984）、Smith 和 Watt（1992）及Barclay和 Smith（1995）等绝大多数学者实证研究发现成长机会与企业资本结构之间存在显著的负相关关系。然而还是存在少数学者，在其实证研究中并没有发现对于所假定的成长机会和杠杆之间的负相关关系。例如Titman amp; Wessels（1988）在研究公司资本结构时提出：处于成长中的公司对未来投资机会有更多的选择，但是由于负债代理问题的存在，所以他们认为负债比率应与公司的成长机会应呈反向关系。但其实证结果显示负债比率与成长性间并没有出现反向关系。

相比西方，国内在相关方面的研究起步确实比较晚，直到九十年代末才开始一些初步研究，无独有偶的是国内的成长性与资本结构关系的实证研究结论也不一致。陆正飞和辛宇（1998）在对影响我国上市公司资本结构的主要因素进行了实证研究时，他们提出了成长性与资本结构正相关的假设。因为他们认为成长性高的企业往往有着良好的发展前景，因而通常不愿过多的通过发行新股融资以避免分散老股东的控制权和稀释每股收益，从而只能通过增加负债来筹集企业投资项目所需资金。但实证结果却显示成长性与负债率之间没有显著的关系，与所提假设相悖。沈根祥、朱平芳(1999)认为，我国高成长性的企业一般是新兴企业，正处于起步阶段，基础薄弱，运作和管理均不成熟，这会限制自身的负债融资活动，从而使实证显示出负债率与成长性呈相反相关。吴世农，李常青和余玮（1999）提出负债比率越低成长性越好的假设，因为他们认为我国目前股民的股东意识不强加上债务的实际利率又非常高，所以只要有资格发行新股或配股的上市公司通常倾向于股票融资而很少会从股东权益最大化角度出发实行负债经营。通过判定模型的模拟结果表明：负债比率与成长性负相关，其实证结果验证了他们的理论假设。

洪锡熙和沈艺峰（2000）对影响我国上市公司资本结构的主要因素进行了实证研究，通过运用资本结构决定因素学派的理论框架，实证结果表明：公司成长性与公司资本结构之间并没有显著的关系。吕长江、韩慧博（2001）认为由于公司的资金需求大，配股审批时间较长，因此不得不依靠增加融资速度较快的负债来解决资金需求，这也成为实证中成长性与负债率呈正相关关系的主要原因。

由于公司真实的成长性无法获得,多数研究者采用替代变量来表示增长机会, 国内学者更多使用了成长速度类指标，如主营业务收入成长率、净资产成长率等，而国外学者普遍采用的是投资机会集。本文基于前人研究的基础上，对企业成长性的替代变量进行因子分析并提取”共同因子”，随后再以每个因子的方差贡献率作为权数，与该因子的得分乘积求和构造成长性综合指标。