一、文献综述
（一）国内外研究现状
- 国外研究现状
自20世纪60年代以来，国外学者就开始对基金收益的来源以及基金投资风格和策略进行研究。Markowitz（1952）最先提出了现代组合投资理论，该理论把数学和统计学的方法与资产组合理论的研究巧妙地结合在一起，强调了风险在投资组合中的重要性。之后，Sharpe、Lintner(1964)等人在现代投资组合的基础上提出了经典的资本资产定价模型，即CAPM模型。该模型不仅仅可用于证券分析，还为我们提供了证券投资的新思路和方法。在此基础上，学者们通过加入风险因素又陆续提出了三个经典的绩效评价指标：Treynor(1966)提出了Treynor指数，该指数是衡量基金绩效评价风险因素的指标，主要使用单位指标的风险额外收益率来评价基金的绩效；Sharp(1966)基于管理良好投资基金的整体风险接近系统风险的理论提出了Sharp指数，但与Treynor指数不同的是，Sharp指数利用整体风险来调整超额收益，Treynor指数利用系统风险来调整超额收益；Jensen(1968)以CAPM模型为基础提出了Jensen指数，该指数是证券组合的实际期望收益率与期望收益率之差，可以评估基金的业绩由于基准的程度，该指数表明，基金绩效不能超过随机投资组合的资产收益率。直到现在这三个指标依然应用于基金绩效评价之中。不过，这三个指标在反映不同基金收益率的方面有所不足，随后学者将研究的重点转向了基金经理的投资管理能力对基金业绩的影响上。Fama(1972)将基金的业绩来源归因于基金管理人的两种能力，一种是从宏观角度对整个证券市场总体趋势的预测能力，也就是市场实际把握能力，另一种是从围观角度对每只股票价格走势的预测能力，也就是股票选择能力。在此基础上Fama将基金的超额收益划分为两部分：基于投资标的选择而带来的超额收益和基于承担市场风险而带来的超额收益，后者包括了基金经理的市场实际把握能力带来的超额收益，这样择时能力就从基金业绩中分离出来，方便后续单独进行研究分析。
随着现代投资组合理论、资本资产定价模型等理论的产生的发展，涌现了各种对基金经理管理能力的评价模型。Treynor和Mazuy(1966)进行探索，首次提出了二次方程模型（T-M模型）来检验基金经理的能力，其中alpha值体现选股能力，beta系数值体现择时能力。他们对美国市场上57只基金在1953-1962年间的择时能力表现进行实证研究，实证结果显示模样本基金不具备显著的择时和择股能力。Henriksson和Merton（1981）共同提出了著名的双beta;模型，即H-M模型，认为经理人能预估市场未来回报与无风险资产回报之间的关系。他们对116只美国共同基金在1968年至1980年间的表现进行了实证检验，发现大多数研究样本没有显著有效的选股和择时行为技巧。Chang和Lewellenka（1984）在H-M模型的基础上提出了C-L模型。他们分析了美国的67只基金，发现研究样本在总体上不具有统计明显的选股和择时表现。国外其他相关实证分析中，Gruber(1996)认为经理人不拥有良好的选股和择时能力，他以美国市场1985年至1994年间的基金样本实证地发现共同基金收益相较于市场指数平均低65个基点。另一方面，Grinblatt和Titman (1989)， Daniel 和Titman (1997)等学者认为基金经理具有一定的选股和择时技巧，且恰当选股能战胜市场。国外的其他相关实证分析中，Anglidis, Giamouidis和Tessroomatis ( 2013)通过消除比较基准影响的改进后的Carhant四因子模型对美国基金进行实证分析，根据alpha值可得出选择样本不具有选股技能，根据各因子的计算得出表现不显著的总择时能力。Rodriguez和Romero (2016) 使用T-M与HM模型对1999至2010期间投资于美国市场的外国开放式基金的分析发现一般情况下相应的地区市场不具有择时行为，而在2008年至2010年期间，样本基金不仅在相应的地区市场且在美国均表现出显著的择时技巧。
在基金风格的实证研究方面，Sharpe(1992) 将投资风格定义为基金管理人在管理投资组合的过程中，采用的某一特定的方式或投资目标，并在多因素模型的基础上发展了基于收益的风格分析法来鉴别基金投资风格，以风格基准资产对基金的收益率进行回归分析，得出风格系数，以确定基金的投资风格。MorningStar公司(1992)提出了晨星风格箱方法， 通过投资组合的平均市盈率和平均市净率这两个指标与整个市场平均水平进行比较，对基金实际投资组合进行分析以判定基金投资风格。Di bartolomeo和Witkowski(1997)对美国证券市场748只共同基金进行风格分析，发现有40%的基金在研究期投资风格发生了变化。Chan、Chen和Lakonishok(2002) 采用和Sharp基于收益的投资风格分析法和基于投资组合的风格分析法，对1976年1月到1997年美国共同基金数据进行了分析，也证实了部分基金的投资风格发生转变。Brawn和Harlow(2003) 研究发现投资风格持续的基金比投资风格发生变化的基金能取得更好的业绩，投资风格持续性越好的基金业绩表现越强。
- 国内基金绩效研究的文献综述
随着我国证券投资基金的发展以及证券投资基金运作的规范，国内对于基金绩效评价的分析和研究越来越多，但大多国内学者都是在借鉴国外一些现有的研究经验来对我国的证券投资基金的绩效评价做出实证分析，在理论研究上有所欠缺。
关于我国基金的选股择时能力的评估的相关结论不一。高鹏（2004）对沪市25只基金2003年4月-2004年3月的25只基金利用Markowits均值-方差模型和CAPM模型进行实证分析，得出以下结论：样本基金在平均期内投资绩效超过了市场；基金的综合绩效指标排名对不同的无风险收益率和市场基准的选择反应不敏感；基金总体不具备择时能力，超额收益主要来自证券选择。李江波（2005）采用两个评价期间分别对封闭式基金和开放式基金的绩效进行实证研究，并进行对比分析。主要运用了单一因素风险调整收益指标、多因素模型、Fama绩效分解模型、T-M模型及H-M模型等方法对绩效进行分析，得出了以下结论：在两个评价期间内。基金的绩效由于市场基准，多种方法下的绩效排名也表现出高度相关性；开放式基金的证券选择能力比封闭式基金更强，但两者皆不具备市场实际选择能力，某些基金表现出负择时能力；大部分基金没有明显的绩效持续性。肖奎喜、杨义群(2005)采用了H-M模型，T-M模型对我国42只股票型开放式基金的证券选择和市场实际把我能力进行了分年度的检验，分别为2003年1月2日到1003男12月31日、2004年1月2日到2004年6月30日。最终结果表明，开放式基金在2003年表现了较强的证券选择能力，取得了良好业绩；2004年上半年表现了负向证券选择能力，虽业绩高出市场收益，但仍然发生了严重亏损；开放式基金总体上市场实际把握能力不强。林兢,陈树华（2011）选取2005-2009年期间的59只开放式基金，采用绩效二分法、回归检验Spearman等级相关对基金业绩持续性进行检验，采用T-M模型和H-M模型对基金经理的择时能力和选股能力进行检验。得出了以下结论：我国开放式基金业绩不论长期还是短期都不具有持续性；基金经理的选股能力较弱；在择股能力和市场实际选择上，我国的基金经理尚不具备跑赢大盘的能力。王伟、刘金山(2016)利用改进的CarHart四因素模型对2006年7月-2015年6月的34只开放式基金进行实证检验。结果表明：基金经理总体上具有一定的选股能力；传统的四因素模型会高估基金经理的选股能力和择时能力，改进的四因素模型能够更好地对基金经理进行评价。
在基金风格方面，我国学者也进行了许多实证研究。曾晓洁、黄高和储国强(2004) 采用了Sharp基于收益的投资风格分析模型，对样本基金进行投资风格分析，并与基金招募说明书中宣称的投资风格进行对比，发现超过一半的基金违背了招募说明书中宣称的投资风格，而且基金投资风格主要集中于大盘成长型。杨朝军、蔡明超和徐慧泉(2004)采用了基于投资组合的晨星风格箱法和聚类分析法这两种投资风格分析法对2000年到2001年20家封闭式基金的数据进行研究，并得到了一致的结论，基金投资风格发生了变化，并且主要集中于大盘价值型。熊胜军、杨朝军(2005)研究发现市场预期、前期业绩压力以及基金经理的调整这三个因素是影响基金投资风格变化的主要原因，而究其根本是基金业绩评估机制以及管理机制造成的。戴志敏(2007)认为我国的证券市场尚不成熟，市场有效性未得到保证，因此造成基金投资风格趋同。宝音朝古拉(蒙古族)、苏木亚(2012)18采用多种方法结合的方法识别基金投资风格，其中包括ICA、多路归一化割谱聚类和经典Sharpe模型。选取的样本为国内部分开放式基金，实证结果表明，我国基金市场同国外基金市场一样存在投资风格趋同现象，投资风格发生漂移并且漂移方向大致相同。
（二）发展趋势
中国的投资基金业虽然起步晚，但适应了国际金融制度创新发展的潮流，同样获得了很好的发展,开放式基金更是呈现了蓬勃发展的态势。开放式基金的发展不仅仅体现在规模的扩张上，开放时基金的质量和品种也得到了很好的优化和发展。从数量来看，截至2019年上半年，我国开放式基金数量已经增长至5259只。其中混合型基金数量达到2478只，占比达47.12%；债券型和股票型基金数量分别为1305和999只。从基金份额来看，2011年我国开放式基金的发行份额为29058.03亿份，但到2019年6月底增长至117894.34亿份,货币型基金份额达到72783.77亿份；债券型基金份额22348.29亿份；混合型基金份额13906.03亿份；股票型基金份额8129.8亿份。随着我国证券市场的快速发展、投资者不断成熟和制度的持续合理完善，A股市场将来必将不断呈现机构化、去散户化的大趋势，开放式基金作为市场中的重要主体也必将肩负越来越多的责任。开放式基金具有着以下几个特点：基金份额的可变性；基金存续期的不限定性，交易价格按单位净值计算；更优化的风险控制。开放式基金的特点决定了开放式基金管理人在基金管理方面受到更大的压力，如果基金不能表现出良好的业绩水平，将会遭遇被投资者大量赎回的风险，甚至困难被清盘。为满足投资者不同的风险偏好，证券投资基金需要采取差异化战略，在构建投资组合的过程中形成自身的策略和理念，表现出不同的投资风格。在不断的发展过程中，出现了多种风格分类方法，主要有以下几种：积极性和消极型；大盘型、中盘型和小盘型；成长型、平衡型和价值型。不同投资风格收到了不同类型投资者的青睐。总的来说，投资基金业前景大好，因此更迫切需要一个更加适合我国基金市场的基金绩效评价体系以及更优基金的风格分类来帮助投资者做出更好的选择。
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