基于多因子选股模型的投资策略研究
——以软件信息服务业上市公司为例
摘要：主要梳理了多因子选股模型的产生、发展以及在国内的运用。
关键词：多因子模型； 公司财务； 投资；回归分析
一、文献综述
国外学术界在因子研究领域具有的丰硕成果。Markowitz（1952）建立了现代资产组合管理理论，将抽象的风险转化成了可计算的变量，提出风险——收益分析框架，将数量化思维应用到投资领域，为量化交易模型的兴盛打下基础。Sharpe（1964）、Lintner（1965）、Mossion（1966）探索在市场均衡状态下资产价格与风险的关系，提出了资本资产定价模型（CAPM）。CAPM模型为市场参与者提供了分析收益和风险之间关系的简单数量表达式。CAPM其实就是最早的单因子模型，其中市场组合即是市场因子，代表的是市场风险。Ross（1976）表示不同资产收益率的影响因素不仅仅只有一个，而是同时还受到其他因素的影响。套利定价理论（APT）的出现将 CAPM 模型做了进一步延伸，成为了多因子模型的研究的基础思想。 Fama and French（1993）通过对美国上市企业的股票的研究，在市场因子的基础上加入了代表价值效应和小市值效应的 HML 和 SMB 两个因子，提出了Fama-French 三因子模型。Jegadeesh and Titman（1993）研究发现股票收益在中期表现出动量行为。买入过去 6 个月收益前 10%的股票组合，同时卖出收益后 10%的股票组合，可以获取高于市场的回报。Carhart（1997）成功构造了动量因子（MOM）。实证证据表明市场长期存在的动量效应在 Carhart 四因子模型中得到了有效地解释，该模型在实践中更具有指导意义。Novy-Marx（2013）指出未来预期收益还收到盈利能力的影响，将毛利润作为衡量企业盈利能力的指标，构造了盈利因子（PMU）。并且结合市场beta;、B/M、盈利能力构建了Novy-Marx 四因子模型。Fama and French（2015）研究发现盈利风险和投资风险同样可以带来超额收益，并且股票长期预期收益率与预期盈利呈正相关，与预期投资呈负相关关系。因此，构造出 RMW 和 CMA 因子进一步完善了三因子模型。实证结果表明与三因子模型相比，模型的解释效力得到了进一步加强。 国内关于因子投资的研究较为落后，但仍然收获了不俗的学术成果。欧阳志刚（2006）通过研究沪深 A 股的动量效应及反转效应，从股价中提取出动量因子（MOM）。实证证据说明增加 MOM 后的四因子模型对 A 市场的解释效力明显增强。毛小元和陈梦根（2008）检验中国 A 股上市公司在配股之后长期收益的变化，发现配股后股价的绩效降低。在三因子模型的基础上，改进了账面市值比因子 HML 的构造方法，发现新的模型具有更强的解释能力，有效改善了这种低绩效表现。唐小梅（2012）基于中证 100 对三因子模型在 A股市场的有效性进行实证检验。研究发现市场因子对收益的解释效力明显高于其他因子，并且 b/m 比较低的股票具有更好的表现。张宏亮和赵雅娜（2014）基于 2001 至 2011 年中国股市行情来检验三因子模型的有效性。将财务杠杆因子（EQA）和市盈率倒数（E/P）加入到模型中进行回归分析和稳健性检验。实证证据证实了三因子模型在国内市场是有效的，而且股票收益率与 EQA 正相关，与 E/P 负相关。田利辉（2014）发现中国股市市场风险突出，对市场风险的敏感度高于美国。并且规模因子相比于其他因子对收益具有更强的解释能力。由市场因子和规模因子构成的双因子模型更适用于中国股票市场。孔玉生和张梦怡（2015）从哲学视角分析三因子模型，运用辩证思维和矛盾原理解释了模型的适用性因投资者而异，因行业而异，因市场而异，检验模型的最好办法是实践，并指出可靠的企业信息披露制度是保证模型有效的基础。赵胜民和闫红蕾（2016）发现在沪深两市中盈利和投资因子对收益率的解释能力明显低于规模和价值因子。因此，三因子模型更适用于国内证券市场。宋光辉和董永琦（2017）对 2006 年 1 月 1 日至 2015 年 12 月 31 日的上证 A 股进行实证研究，发现五因子模型无法有效地解释市场上长期存在的动量效应。构造流动性因子并添加到原模型中，新的模型能够对动量效应进行有效的解释，并且动量效应与市场流动性成负相关关系。此外，实证结果表明投资因子（CMA）在中国股票市场并不显著。韩立岩、蔡立新和尹力博（2017）以 2005 年 7月至 2014 年 6 月沪深 300 股票为研究对象，探索中国股票市场是否存在绿色股票溢价，依据环保题材股票构造绿色因子。经过实证分析发现，四因子模型对环保题材股票的风险收益有很强的解释能力，中国股票市场的环保题材股票具有显著的超额收益。赵胜民和刘笑天（2019）基于五因子定价模型，以前景理论为基础构造投资者偏好因子（BMG），明显大幅度地提升了模型对风险的解释能力。李斌和冯佳捷（2019）以 1999 年 1 月至 2015 年 12 月所有 A 股股票为样本，从盈利、成长、安全和股利分配等四个方面构造质量因子（QMJ）。实证结果表明，将 QMJ 加入到不同的定价模型中，各模型对于收益的解释能力均有不同程度的改善。齐岳、周艺丹和张雨（2020）运用实证分析的方法，考察公司治理能力与股价变动之间的关系。以 Fama-French 构造因子的方法为依据，构造公司治理因子（EMD）。实证结果显示，EMD 并没有显著提高模型的解释力度，原因企业信息披露机制尚不完善，市场存在严重的信息不对称。金秀、姜尚伟和苑莹（2020）通过构造信息强度因子探索信息强度与股票收益之间的关系。研究发现信息强度对股票收益存在显著的负向影响，信息强度越弱，股票收益对信息越敏感，超额收益越高。并且这样的情况在小规模企业中更加明显。欧阳红兵和喻静琼（2020）基于资产流动性的角度出发，利用换手率和 Amihud 分别构造流动性因子 TLiq 和 ALiq，建立两个评价资产流动性的六因子模型。两个模型的实证结果均显示，我国市场流动性溢价效应显著，并且加入 TLiq 后的模型对于规模效应和价值效应的解释力也得到了提高。相比于 Amihud 指标，换手率对市场流动风险具有更强的定价能力。常丹婷和李峰（2020）以 2003 至 2018 年 A 股上市企业的数据为样本，对价值因子溢价的逻辑进行深入研究。选择 PB 作为估值衡量指标，ROE 同比增长率作为基本面衡量指标，从估值和基本面两个维度建立投资组合。实证结果显示，估值与基本面相背离时，低估值股票的收益高于高估值股票，证实了价值因子在估值维度上的确存在溢价。而当估值与基本面相匹配时，低估值股票表现并不好于高估值股票。因此，价值因子溢价的根本原因是估值和基本面的偏离所导致的错误定价。
黄惠平和彭博（2010）以 1999—2008 沪深 A 股为研究对象，运用实证分析的方法，挑选出高 ROE、低 P/E 和低 P/B 股票构建价值股组合。实证证据显示，组合收获了远高于市场的回报，并且与持有期正相关。崔柳（2010）基于市盈率指标，分析价值投资在我国面临的现状。文章指出，对高市盈率股票的追逐违背了价值投资的基本理念，市场充斥着价值投机。价值投资的发展需要投资者观念的进步，更需要严格的公司信息披露和市场监督制度。黄慧平和彭博（2012）基于企业财务视角设计 9 个哑变量指标，根据各指标加总分数（F 值）对企业质量进行综合评价。实证分析显示，高 F 值的股票组合比低 F值组合具有更好的收益表现，将高 F 值与低 P/B 相结合会进一步提高股票组合的收益，并且收益与持有期正相关。吴后宽（2012）对企业净利润的增长率和股票的报酬率进行回归分析，发现它对报酬率具有明显正向的影响，且该现象在不同行业和不同规模的企业中均存在，价值投资适用于中国市场。赖晓聪（2013）选取深证 300 指数股 2009 至 2011 年共 619 只股票进行回归分析，研究发现证券投资者已经利用更多的指标，从不同的层面，多角度地探索影响股票价值的原因，价值投资理念正在被越来越多的市场投资者所接纳，市场的理性程度正在逐步提高。宋鹏、梁吉业和李常洪（2016）根据公司业绩与股票市场表现存在一致性这一特点，利用财务信息和股票数据进行序化建模，搭建稳健性价值投资模型的框架，探索新的价值投资思路。闫飞宇（2018）以2014 年到 2016 年中国上证 A 股全部股票为研究对象，以市盈率、市净率、每股收益筛选价值型股票， 实证发现短期价值股股价维持在较为平稳的水平，长期价值股股价有明显的上升趋势。朱红兵和张兵（2020）针对 A 股市场的MAX 异象十分显著的这一现象进行实证研究。实证结果显示，博彩性投机和套利限制对 MAX 异象存在明显的正向加强效应，价值投资观念的树立还需要投资者教育和市场监管的加强。刘晓丹（2019）根据 B/M 和 GS（主营业务收入三年的平均增长率）两个指标，分别构造了价值投资组合和成长投资组合。实证结果显示，相比于成长股，价值股的收益更高，A 股市场存在价值溢价效应。
余岚（2010）使用销售额和利润增长率作为评价成长型股票的标准。实证结果表明此类股票可获得超额收益，说明成长型投资在中国证券市场是有效的。刘小军和高俊山（2011）研究 2006—2009 A 股上市公司成长能力指标与收益率之间的关系。发现股票收益与 ROA、收入增长率弱相关，与 ROE、利润增长率不相关，说明股价不能及时体现公司的经营成果。刘子东和黄学亮（2011）借助因子研究的理论，分析医药行业的相关企业的价值情况。利用企业财务指标构造衡量企业成长性的指标体系并计算企业的成长性得分情况，辅以市盈率等指标作为判断企业价值的参考标准。结果显示，文章构建的价值股比中间股和低价值股具有更好的表现。朱冬辉（2013）认为判断股票是否具有成长性，需要从两方面入手，首先对企业品质面成长要素分析，然后选取动态 PE 等财务信息指标作为考察成长性股票的参考。雷星晖、孙刘玉和张涛（2019）通过对 2009 至 2015 年创业板上市企业的实证研究，发现这些上市企业与关联企业之间存在双向资金占用的现象。实证证据表明，上市企业对关联企业资金的占用对自身股价有明显的正向效用，成长能力也因此加强；关联方对企业资金的占用则无损于企业股价和成长性。
二、查阅中外文献资料目录
以上是毕业论文文献综述，课题毕业论文、任务书、外文翻译、程序设计、图纸设计等资料可联系客服协助查找。
